Il decreto salva-Mps è legge

Dunque, in un post di qualche tempo fa ho parlato del D.L. 237 del 2016, noto anche come salva-banche (cioè salva-Mps). Qualche giorno fa il conte che presiede il Monti IV, al Senato, ha posto la fiducia al maxi-emendamento che ha riscritto la legge di conversione. La Camera stamattina si è accodata diligentemente.
In quel post sollevavo qualche dubbio sull'impianto del D.L., essenzialmente perché mi appariva troppo morbido (rispetto al principio del burden sharing imposto dalle autorità europee) nei confronti sia degli attuali azionisti (che beneficiavano di un prezzo di emissione delle nuove azioni fortemente sopravvalutato rispetto a quanto ci si sarebbe potuti attendere in caso di "soluzione di mercato") sia degli obbligazionisti subordinati (cui veniva riconosciuta la conversione dei bond in base al loro valore nominale, o con un haircut piuttosto ridotto). Inoltre, il meccanismo di indennizzo degli obbligazionisti subordinati retail - cui fu collocato un upper Tier 2 di 2 miliardi di Euro (connivente Banca d'Italia) per reperire risorse volte all'acquisto di Antonveneta - mi appariva confuso, oltre che estremamente di favore.
Il testo finale (di cui per carità di Patria tralascio le disposizioni in materia di "educazione finanziaria", che hanno sostituito l'altra importantissima norma relativa a non so che gara golfistica) non risolve questi dubbi, anche se interviene su alcune questioni.

I. Il prezzo di emissione delle "nuove azioni"

Il precedente art. 18, c. 4, disponeva che il "valore-base" da cui partire per la determinazione dei prezzi delle nuove azioni (distinti per i titoli di obbligazioni subordinate oggetto di conversione e per il Tesoro) fosse determinato: (i) per le banche non quotate, sulla base di una perizia giurata di stima; (ii) per le quotate, come media delle chiusure delle ultime trenta sedute di borsa.
Opportunamente, il maxi-emendamento fissa dei criteri cui il perito deve attenersi nella propria relazione di stima (consistenza patrimoniale della società, prospettiva reddituale e multipli di mercato applicabili a quotate analoghe, ma anche eventuali perdite rivenienti da probabili operazioni straordinarie), la quale - inoltre - diviene rilevante anche per le quotate laddove restituisca un valore inferiore a quello determinato come media dei corsi di borsistici e le azioni di tali quotate siano state sospese dalla contrattazione (come Mps) per almeno 15 giorni.
Ma, soprattutto, quello che cambia è l'Allegato tecnico.
La formula per la determinazione del prezzo di emissione delle nuove azioni da attribuire agli obbligazionisti non è cambiata, ma è stata modificata la determinazione di alcune variabili fondamentali. In particolare, per quello che riguarda Mps, mentre il vecchio allegato avrebbe restituito un prezzo di emissione delle nuove azioni uguali al prezzo medio di borsa dell'ultimo mese delle vecchie (cioè una ventina di Euro), col nuovo si può pensare ad un possibile valore compreso tra gli 8 e i 10 Euro.
Addirittura, sempre in relazione al caso-Mps e per quanto riguarda il Tesoro, lo sconto - da nullo - è fatto pari al 62,5% (tra 6  e 8 Euro?).
Due considerazioni.
La prima: cosa comporta questa modifica? Che gli obbligazionisti sono (ulteriormente) avvantaggiati e che i "vecchi" azionisti saranno completamente spazzati via (la riduzione delle quote potrebbe attestarsi, se ho fatto i conti correttamente, attorno all'80%). D'altronde, negli ultimi anni, Mps ha una lunga e ingloriosa tradizione di aumenti iper-diluitivi. Stavolta - visto che entra in forze lo Stato - non ci sarà neppure bisogno che Consob accenda un faro.
La seconda (ultima ma non da ultima, diciamo). Ma è normale, dico, è normale, che si modifichi la più intima sostanza del decreto, cioè il valore delle nuove azioni Mps, semplicemente riscrivendo nottetempo alcuni parametri di una formuletta in un allegato, senza alcuna spiegazione tecnica negli atti parlamentari, senza un vero dibattito in materia, senza un confronto con l'opinione pubblica. Ma cosa siamo diventati, in questo Paese?

II. Dove è il burden sharing?

Prendiamo il caso del possessore di lower Tier 2 emesso a suo tempo da Antonveneta, convertito in azioni sulla base del suo valore nominale. Il possessore che lo avesse voluto tenerlo fino a scadenza confidava sulla restituzione proprio di quel nominale, in denaro. Ora si trova nella situazione di ricevere altrettanto in azioni a un prezzo unitario molto basso, così da poter sperare (?)  in un sia pur limitato up-side, o quanto meno in una perdita molto limitata.
Dove sarebbe, in questo caso, il burden sharing?
Prendiamo invece il caso di uno che, di recente, ha comprato l'upper Tier 2 collocato al retail nel 2008 per l'acquisto di Antonveneta. L'ha pagato 60. Ora, se non richiede la conversione in obbligazioni senior (il maxi-emendamento ha introdotto una clausola anti-speculazione in questo senso nel testo definitivo della legge), può tranquillamente ricevere azioni pari al nominale del titolo, confidando in una svalutazione delle stesse inferiore al 40%.
Dove sarebbe, in questo caso, il burden sharing?

La spiegazione che verrà data di questa  decisione di "favorire", sulla carta, gli obbligazionisti subordinati, sarà basata sul principio secondo cui gli obbligazionisti non devono ricevere, su base prognostica, un trattamento deteriore rispetto a quello di cui godrebbero in caso di risoluzione della banca. Ma le possibili spiegazioni "vere" mi sembrano altre.
La prima è, semplicemente, che forse a giugno si vota.
La seconda, più maliziosa, è invece che, forse, il governo sa qualcosa che noi non sappiamo e che, dunque, il burden sharing è implicito nel fatto stesso di detenere azioni Mps. I risultati preliminari di bilancio del Monte vanno, purtroppo, in questa direzione (v. sotto, alla fine del post): da un lato il CET1 è inferiore ai requisiti di vigilanza, sicché il prossimo aumento avrà come fine la ricostituzione di tale parametro; dall'altro lato, restano ancora da piazzare 20 miliardi di sofferenze, che provocheranno una nuova maxi-perdita alla Banca, nonché - si immagina - un nuovo Aumento di Capitale (e tanti saluti ai nuovi/vecchi azionisti).
Ugualmente, va proprio in questa direzione l'altra inquietante suggestione apparsa sui giornali la scorsa settimana, e che di giorno in giorno si fa sempre più incombente, fino quasi a sfiorare la certezza, che cioè Mps possa essere oggetto di delisting. In quest'ultimo caso, evidentemente, le azioni attribuite agli obbligazionisti subordinati - indipendentemente dal loro valore teorico - sarebbero liquidabili con molta maggiore difficoltà e incertezza.

II. Caos rimborsi

A parte la clausola anti-speculazione cui ho fatto breve cenno sopra, l'art. 19, c. 2, D.L. 237 non è stato modificato. Restano dunque tutti i dubbi interpretativi espressi nel precedente post. Che, anzi, sono aggravati dall'introduzione della lett. a-bis): "gli strumenti oggetto di conversione [cioè di sostituzione con obbligazioni senior, devono essere] stati sottoscritti o acquistati prima del 1° gennaio 2016; in caso di acquisto a titolo gratuito si fa riferimento al momento in cui lo strumento è stato acquistato dal dante causa".
Ad essere indennizzati saranno dunque gli obbligazionisti subordinati divenuti nuovi azionisti, purché persone fisiche che agiscono in veste di clienti non professionali, che hanno acquistato i titoli prima del 1° gennaio 2016  li hanno ricevuti a titolo gratuito da danti causa che hanno acquistati i medesimi titoli prima della suddetta data.
Molto brevemente.
1. La data ultima di acquisto dei titoli rimborsabili è quella di entrata in vigore del regime del bail-in, dunque diversa - senza motivo apparente - da quella prevista dal D.L. 59 del 2016 per gli obbligazionisti delle "4 banche risolte" (12 giugno 2014, data di pubblicazione in G.U.C.E. della Direttiva BRRD). Non solo: quegli obbligazionisti sono rimborsati soltanto a determinati condizioni di reddito, mentre nel caso Mps la conversione vale per il pensionato come per il nababbo. Sono, queste, discriminazioni che non si possono assolutamente spiegare col diverso status degli Istituti coinvolti (i primi in fallimento, Mps in ricapitalizzazione preventiva). Se vendere un certo prodotto al retail è una truffa, lo è sempre e per intero.
2. Ad essere rimborsati sono soltanto coloro che hanno sottoscritto o acquistato i titoli prima di inizio 2016. Può essere giusto, nel senso che chi li ha comprati dopo, spesso con forte sconto, aveva un intesto speculativo che non può essere indennizzato dallo Stato. Però mi pare che non si tenga conto della controparte di questi presunti raider, di chi cioè - razionalmente, in assenza di un intervento statale avvenuto troppo tardi - ha (s)venduto a prezzi di saldo, nel corso di quest'anno, proprio quelle obbligazioni che ora darebbero diritto a un rimborso. Queste persone hanno subito una perdita; non considerandole, lo Stato - in buona sostanza - consegue un illegittimo guadagno.
3. I rimborsati avranno diritto a "obbligazioni...[con] durata comparabile alla vita residua degli strumenti... oggetto di conversione [in azioni]e rendimento in linea con quello delle obbligazioni non subordinate emesse dall'Emittente aventi analoghe caratteristiche rilevato sul mercato secondario...". In pratica, è possibile che ai rimborsati sia dato un titolo con medesima scadenza 2018 dell'upper Tier 2 convertito, garanzia dello Stato e tasso non molto inferiore (causa peggioramento, rispetto a 10 anni fa, del merito creditizio di Mps). Va bene il rimborso, ma anche in questo caso il confronto con Banca Etruria & c. appare troppo sbilanciato.

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Detto tutto questo, ritorno sulla questione del futuro delle azioni rivenienti dal burden sharing, cioè - in sostanza - dal futuro di Mps.
I risultati presentati stasera sono agghiaccianti.
Margine di interesse strutturalmente in calo di oltre il 10% (i tassi sono a zero, i depositi si riducono a vista d'occhio), 4 miliardi e mezzo di Euro di rettifiche (Mps è sotto ispezione, per cui ha dovuto suo malgrado utilizzare con particolare attenzione le nuove linee guida della BCE...), l'impossibilità di iscrivere le DTA sulla perdita fiscale per un importo di 861 milioni di Euro cui si aggiunge la parziale svalutazione delle DTA relative alle perdite fiscali pregresse per 276 milioni di Euro (tradotto: siamo talmente sicuri di non fare utili in futuro, che neppure iscriviamo la perdita di quest'anno, visto che non avremo, in futuro, risultati positivi da cui dedurla ai fini del pagamento delle imposte). Il tutto coronato da un risultato di esercizio negativo per quasi 3 miliardi e 300 milioni di Euro. Amen.
Va bene, si dirà. Hanno pulito, ora, si riparte.
No.
Quello è Unicredit.
Qui c'è ancora da pulire tutto.
L’esposizione dei crediti deteriorati lordi del Gruppo al 31 dicembre 2016 è infatti ancora pari a quasi 46 miliardi di Euro (soltanto un miliardo e mezzo in meno rispetto al 2015), quella netta a oltre 20 miliardi di euro (4 miliardi di Euro in meno da inizio anno, ma comunque una cifra ancora paurosa per le sorti della banca).
Il Tesoro entrerà in forze in Mps. Ma se Mps non trova un modo - se il governo non trova un modo - di liberarsi di questa massa di crediti marci, tra un anno o due saremo di nuovo a "punto e a capo". Un po' di tempo c'è. Però è poco.
Speriamo che, ancora una volta, una grande azienda e migliaia di lavoratori e cittadini non debbano vedere i propri legittimi interessi pregiudicati per meschini interessi di bottega derivanti dall'ennesima campagna elettorale.